案情回放：以私募基金份额质押融资

2012年8月3日，通安小贷公司与成罡公司签订《最高额借款合同》一份，约定通安小贷公司向成罡公司提供300万元借款。通安小贷公司又与张海根签订《权利质押合同》一份，约定张海根以凯风万盛企业的股权为上述债务提供质押担保，作价300万元。凯风万盛企业合伙人决议同意合伙人张海根将其对凯风万盛基金的实缴出资额向通安小贷公司提供质押担保。

同时，通安小贷公司与凯风万盛企业、张海根签订《补充协议》一份，约定张海根为凯风万盛企业的有限合伙人，其实缴出资额为300万元；凯风万盛企业同意张海根以其实缴出资额及其享有的财产份额为上述《最高额借款合同》项下的债务向通安小贷公司提供质押担保；凯风万盛企业进行任何收益分配时、张海根退伙或被除名时、张海根拟转让部分或全部出资额及其享有的财产份额时，应及时通知通安小贷公司，归属于张海根的任一收益在扣除必须的税收费用后全部进入通安小贷公司账户，未经通安小贷公司书面同意，不应支付给张海根或其他任何第三方；凯风万盛企业同意通安小贷公司因实现质权时受让张海根的实缴出资额及其享有的财产份额而成为其合伙人。

后因上述贷款到期，成罡公司未能按约归还借款本金，通安小贷公司遂诉至法院，要求成罡公司归还借款本息并对张海根提供质押的凯风万盛企业300万元出资形成的财产份额优先受偿。

审判过程：支持原告的诉讼请求

法院认为，成罡公司未能按约归还借款本金，应当归还通安小贷公司借款本金300万元及逾期利息。关于张海根将其向凯风万盛企业的实缴出资额300万元及其享有的财产份额质押是否成立的问题，法院认为，依据《合伙企业法》的规定，有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质。但对于以有限合伙企业中的财产份额进行的权利质押，《物权法》和《担保法》均未规定其质权设立的登记手续，故而应当适用动产质权的规定，质权自出质人交付质押财产时设立。

在本案中，关于张海根将其出资额及其享有的财产份额出质给通安小贷公司的相关事宜，凯风万盛企业进行合伙人决议，并与通安小贷公司以《补充协议》的方式对该出质事宜以及出质后质权人所享有的权利进行了约定。从《补充协议》的内容来看，通安小贷公司实际上已经取得了对该出资额及其享有的财产份额的控制权，应视为该质押权利已经交付给通安小贷公司，质权自该《补充协议》生效时设立。因此，通安小贷公司有权就该质押的出资额及其享有的财产份额优先受偿。

综上，法院判决成罡公司归还通安小贷公司借款本金300万元及逾期利息；通安小贷公司并有权以张海根质押的凯风万盛企业实缴出资额300万元及其享有的财产份额折价或拍卖、变卖所得价款优先受偿。

判决后，双方均未提出上诉，该判决业已生效。

探讨分析：质权设立标准的判定

一、私募基金份额的性质及可出质性

本案中，出质人以其作为有限合伙人向有限合伙企业实缴出资所形成的财产份额及相应的财产权益作为质押。此种质押系权利质押，该财产份额即为私募基金份额。私募股权投资基金为采取有限合伙的形式设立的股权投资基金。投资者作为有限合伙人只在自己投资金额的限度内承担投资风险。现行法律明确规定有限合伙人可以将其在合伙企业中的财产份额出质。一是《物权法》、《担保法》规定财产权利可以质押，其中即包括可以转让的基金份额，且规定非上市股权质押由工商行政管理部门办理；二是《合伙企业法》规定有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质。

对于有限合伙企业的财产份额，其作为财产权利的可出质性非常明显。首先，有限合伙企业的财产份额是以有限合伙人的出资为基础，包含利润分享权和剩余财产分配权，因此具有财产性。其次，有别于普通合伙企业，有限合伙企业中兼具“资合性”的特点，其中有限合伙人仅就其实际出资范围承担有限责任，因此有限合伙企业的财产份额更具有股权的属性，其可转让性也更为明确。此外，由于有限合伙人并不参与合伙企业管理，故而当质权实现时，也不会由于有限合伙人的退伙或者所有权人的变更而影响合伙企业的稳定与发展。

二、私募基金份额出质的登记障碍

如果将私募基金份额归为《物权法》第223条第四款规定的“基金份额”，则质权实行登记设立主义，质权应当自证券登记结算机构办理出质登记时设立。事实上，私募基金面临的第一个问题就是开户。根据《证券法》第166条的规定，只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户。而合伙企业仍属于“其他组织”的范畴，因此无法开立证券账户。因此以私募基金份额出质时，证券登记结算机构根本不会受理涉及有限合伙企业的此类申请。

如果将私募基金份额参照《物权法》第223条第四款规定的“股权”，视之为“其他股权”出质的，则质权应自工商行政管理部门办理出质登记时设立。但其在法律上并未获得与股权同样的地位和待遇，出质人、质权人抑或有限合伙企业向工商行政管理部门申请办理出质登记时，同样会遭到拒绝。

三、私募基金份额质权的成立判断

笔者认为，既然法律明确将有限合伙财产份额作为可以出质的财产权利，则在法律及行政法规对于此种财产权利的质押登记并无其他相关规定的情况下，依照《物权法》第229条的规定，应当适用动产质权的规定。

动产质权自出质人交付质押财产时设立。“交付“的标准，其一是特定化，其二是质权人实际控制质物。以有限合伙财产份额出质，其出质的财产份额是明确的，是出质人实际出资所形成的财产份额，包括利润分享权和剩余财产分配权，其归属也是明确的，符合特定化要件。质权是否成立，关键是实际控制要件的判断。该财产份额的内容实质是财产权利，是依附于出质人人身的，此种财产权利的主张和实现均有赖于出质人作为有限合伙人即出资者的身份。作为质权人，一旦控制利润分享权和剩余财产分配权，即出质人获得利润分红、转让财产份额、退伙、合伙企业解散均需有质权人的同意方能实现，即可以认为质权人对该财产权利具有实际控制权。

如本案中，质权人通过与出质人和有限合伙企业之间的协议和合伙人的决议，其他合伙人同意并认可了质权的设立，并通过合伙企业承诺在进行任何收益分配、出质人退伙、被除名、转让财产份额时均要通知质权人；收益全部进入质权人指定账户，非经质权人书面同意不支付给出质人；同意质权人因实现质权时受让实缴出资额及其享有的财产份额而成为其合伙人。可见该财产权利的实现完全由质权人实际控制，故而可以确认该质押权利已经交付给质权人，质权成立。