因涉嫌虚假陈述被处罚，上市公司上海普天邮通科技股份有限公司（以下简称“普天邮通公司”）卷入与股民之间的纠纷诉讼。今年四月，上海金融法院一审判决普天邮通公司存在证券虚假陈述行为，需承担民事责任。近日，该案终审判决驳回上诉，维持原判。

普天邮通案是上海金融法院继方正科技示范案后，积极适用示范判决机制，公正高效化解证券虚假陈述责任纠纷的又一次有益探索。该案中，上海金融法院委托上海交通大学上海高级金融学院运用多因子计算模型，首创“收益率曲线同步对比法”对投资者损失进行精确核定，使证券虚假陈述责任纠纷案件审理朝专业化、精细化方向更进一步。

普天邮通公司系上海证券交易所的A股、B股上市公司。2014年9月至11月期间，普天邮通公司为弥补2014年度利润缺口、完成利润指标，分别与上海晟飞商贸有限公司、上海成雨能源科技有限公司等进行了虚假贸易，共计虚增营业收入4,261.75万元，虚增利润总额998.4万元，并将上述虚假信息载入其2015年3月21日发布的2014年年度报告中。

中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证券会”）对普天邮通公司的上述虚假陈述行为经立案调查，予以行政处罚。在此期间，普天邮通公司对中国证券监督管理委员会的《立案调查通知》《行政处罚事先告知书》及《行政处罚决定书》等予以公告。

上述信息披露后，普天邮通公司股价受影响产生波动。相关投资者遂提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼，要求普天邮通公司赔偿相关投资损失。

上海金融法院根据该院《示范判决机制的规定（试行）》的相关规定，依职权选取了审判要素相对完整、具有代表性的（2018）沪74民初1399号案件作为示范案件进行审理。

庭审中，双方当事人围绕虚假陈述行为揭露日应如何确定、虚假陈述行为与交易行为之间是否存在因果关系以及投资损失金额应如何确定及其他导致损失因素是否应当扣除等争议焦点发表意见。

关于揭露日的确定。因揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。在综合考虑了揭露时间的首次性、揭露主体的权威性、揭露内容的充分性等要素后，确定2017年1月19日也即普天邮通公司发布关于收到中国证监会《立案调查通知书》公告之日为案件的揭露日，并根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《证券虚假陈述司法解释》”），确定了相应的基准日与基准价。

关于虚假陈述行为与交易行为的因果关系的认定。由于普天邮通公司2014年年报中利润作假的行为在被立案调查之前一直未被揭露，可以推定在此期间投资者仍然是出于对普天邮通公司披露信息的信赖而买入该公司股票。因此认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有普天公司股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。

关于投资损失金额的确定及其他导致损失因素的扣除。为精准核定证券虚假陈述民事赔偿损失金额，法院在依法确定纳入损失核定交易期间的基础上，从中国证券登记结算有限责任公司调取了投资者交易记录，并委托了具有专业背景的上海交通大学中国金融研究院通过建立量化计算模型，计算出虚假陈述因素外其他各因素导致的股票模拟损益比例，通过收益率曲线同步对比法进行损失核定并出具损失核定意见书。在对A股的损失核定中，运用了多因子模型法将对股票价格具有影响的各类因素纳入考量，除了包含国家因素、行业因素、风格因素等共性因素外，还将追涨充电桩概念、ST挂牌等个案因素纳入考量；由于B股市场的股票数量有限，尚不具备需要大量分析样本的多因子模型法适用条件，对B股的损失核定中，采取了A股B股关联法计算平均收益率。庭审中，上海交通大学上海高级金融学院专家人员就本案出具的损失核定意见书出庭接受当事人的询问。

在充分听取各方意见的基础上，上海金融法院认为，《损失意见核定书》中的损失量化计算方法逻辑自洽，且有效避免了各种风险因素重复计算导致的结果偏差，更为科学、准确，在判决中予以采纳并据此确定了原告的投资损失。

法官介绍：证券虚假陈述行为是一种侵权行为，从侵权损害赔偿的法理而言，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为本身造成的投资者损失承担赔偿责任。《证券虚假陈述司法解释》第十九条规定，被告举证证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。对于公开交易的证券而言，其价格始终受多重因素合力影响而波动，除虚假陈述行为本身外，大盘、板块和个股经营等因素的影响力均会体现在股价波动中，却又难以通过外在客观标准量化和甄别。被告往往提出股价波动受其他因素影响，投资损失并非全系虚假陈述行为导致的概括性抗辩意见，存在一定的合理性。但在以往的司法实践中，因缺乏科学量化的计算方法，而难以确定具体的因其他因素导致损失的扣除比例。相关问题一直是此类案件的争议焦点和审理难点。

以往的司法实践中，法院曾采用统一酌定系统风险扣除比例的方法，但此方法既缺乏科学定量的依据，亦无法兼顾不同投资者具体买卖标的股票的时间、数量差异，因此存在一定弊端。在我国首例证券群体性纠纷示范案件——投资者诉方正科技股份有限公司证券虚假陈述损害赔偿纠纷案中，采用“大盘指数同步对比法”可以便捷高效地分离出大盘和板块因素占投资损失的比重，实现了投资损失核算的科学化和精细化。而在普天邮通公司虚假陈述案中，标的股价除了受到大盘因素影响外，还明显受到充电桩概念、被列入ST/*ST等个股经营因素的影响，因此仅与大盘指数作同步对比无法完整扣除各类风险影响比例。

为此，上海金融法院首次尝试委托专业机构构建多因子量化计算模型，旨在同时扣除系统风险和个股经营风险。上海交通大学上海高级金融学院运用多因子计算模型，得出标的股票排除虚假陈述行为影响后的收益率曲线。最终，在该案的审理中创造性地运用“收益率曲线同步对比法”，通过将每位投资者的具体买卖行为同步投射到收益率曲线中，对比得出具体投资损失中应当扣除其他影响因素的比例。在这个过程中，损失核算专业人员出庭接受当事人的交叉询问，体现了程序公正。

这种考虑多因素的精细化损失计算方法尚无先例，上海金融法院的探索试用，表明金融司法与金融专业知识的结合应用，由此体现了司法的进一步精细化，可以有效解决多个影响因素并存时的损失计算难题。